中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型投入創(chuàng)新藥是一個(gè)時(shí)下熱門的話題，那能不能既要又要？

康緣藥業(yè)在A股眾多中藥企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率名列前茅，2022-2024年公司研發(fā)費(fèi)用率分別為13.93%、17.41%、16.37%，保持了極高強(qiáng)度的研發(fā)投入；同時(shí)公司原有的注射劑和口服產(chǎn)品還在穩(wěn)定的貢獻(xiàn)利潤(rùn)和現(xiàn)金流，2024年公司股息率為2.19%，顯然是一個(gè)可攻可守的穩(wěn)健資產(chǎn)。

隨著康緣藥業(yè)2024年底宣布收購(gòu)中新醫(yī)藥獲得完整梯隊(duì)的生物藥管線，無(wú)疑讓康緣藥業(yè)插上了增加彈性的翅膀?？梢哉f(shuō)，目前康緣藥業(yè)是一個(gè)“中藥現(xiàn)金奶牛+彈性創(chuàng)新Biotech”的復(fù)合體，正待市場(chǎng)挖掘其彈性價(jià)值。

近年來(lái)公司的一系列動(dòng)作，確實(shí)讓市場(chǎng)看到實(shí)控人及管理層想做大做強(qiáng)上市公司平臺(tái)：

1）2024年公司貫徹年初批準(zhǔn)的回購(gòu)計(jì)劃，計(jì)劃以公司自有資金1.5-3億元回購(gòu)股票（回購(gòu)價(jià)格上限18元/股），最終公司年內(nèi)在11.77元/股至19.98元/股區(qū)間完成大約1233.83萬(wàn)股（占總股本2.12%）的回購(gòu)，耗資近1.86億元，股份于2025年2月6日全部注銷。

2）盡管收購(gòu)中新醫(yī)藥是關(guān)聯(lián)交易，但控股股東需要拿出大約除稅后9%的對(duì)價(jià)資金增持康緣藥業(yè)股份，截至2025年2月26日，南京康竹累計(jì)增持公司股份547.87萬(wàn)股，耗資3422.86萬(wàn)元，占公司總股本的0.44%，而這部分增持股份需要中新醫(yī)藥有產(chǎn)品上市后才能出售。

目前康緣藥業(yè)最新收盤價(jià)為15.16元每股，測(cè)算南京康竹和2024年回購(gòu)價(jià)格區(qū)間的中位值，目前的價(jià)格可能在大股東增持成本及公司回購(gòu)價(jià)格中位值附近。

未來(lái)公司更多的臨床催化和對(duì)外BD的可能性正在路上，不妨捋一捋背后的價(jià)值。

向下有底，主業(yè)保證下限價(jià)值

康緣藥業(yè)是一家綜合性較強(qiáng)的中藥創(chuàng)新企業(yè)，截至2024年底公司擁有藥品生產(chǎn)批件211個(gè)，其中包括146個(gè)中藥、59個(gè)化藥以及6個(gè)原料藥，當(dāng)中有3個(gè)中藥保護(hù)品種（淫羊藿總黃酮膠囊、九味熄風(fēng)顆粒、參烏益腎片），并且公司共有116個(gè)品種被列入2024版國(guó)家醫(yī)保目錄。

從劑型上來(lái)看，2024年公司前三大劑型產(chǎn)品分別為注射劑、口服液和膠囊，分別占公司總收入比重的34.83%、22.66%和20.45%，而這幾三個(gè)板塊2024年收入同比增長(zhǎng)-38.33%、1.28%和-11%，這也不難看出公司2024年的業(yè)績(jī)下滑的主因是源于中藥注射劑產(chǎn)品的收入下降。

康緣藥業(yè)2024年占公司總營(yíng)收10%以上的品種有三款，分別為熱毒寧注射液、金振口服液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液。

熱毒寧注射液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液的銷售下滑來(lái)源于多方面，一方面是新版醫(yī)保目錄對(duì)部分中藥注射劑的報(bào)銷限制和地方聯(lián)盟的集采趨勢(shì)加速，另一方面則是面臨同類競(jìng)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

不過(guò)，康緣藥業(yè)藥業(yè)作為老牌中藥研發(fā)企業(yè)，產(chǎn)品陣痛只是暫時(shí)的，目前來(lái)看公司主要的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出清，并且公司仍然能通過(guò)不同的手段穩(wěn)定基本盤，并且持續(xù)產(chǎn)出穩(wěn)定利潤(rùn)和現(xiàn)金流：

從地區(qū)集采的角度看，公司收入占比高的產(chǎn)品如熱毒寧注射液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液、金振口服液已中標(biāo)的省份均在30個(gè)以上，意味著即便是未來(lái)再談判，價(jià)格很難出現(xiàn)大幅降價(jià)，以維穩(wěn)為主調(diào)。

并且在公司重點(diǎn)的呼吸與感染疾病領(lǐng)域，金振口服液因適應(yīng)癥重疊且劑型更安全，分流熱毒寧注射液的市場(chǎng)需求，解決單一產(chǎn)品過(guò)大的銷售風(fēng)險(xiǎn)。

另外，康緣藥業(yè)的研發(fā)能力和產(chǎn)品推陳出新的能力也是化解風(fēng)險(xiǎn)和提供增長(zhǎng)點(diǎn)的兩大保障；截至2025Q1，公司有4個(gè)1.1 類中藥創(chuàng)新藥、6 個(gè)3.1類經(jīng)典名方以及1個(gè)2類創(chuàng)新藥處于NDA、pre-NDA或者工藝驗(yàn)證階段階段，以及3個(gè)品種處于臨床Ⅲ期。

最新的2025年一季報(bào)，康緣藥業(yè)單季度收入8.78億元，扣非凈利潤(rùn)為0.82億元，盡管收入利潤(rùn)同比出現(xiàn)下滑，但是對(duì)比2024年四季度的7.88億收入和0.78億扣非凈利潤(rùn)，2025Q1環(huán)比分別增長(zhǎng)11.35%和5.1%，這表明公司正在擺脫去年的一些負(fù)面因素影響，業(yè)績(jī)可以預(yù)見(jiàn)重回增長(zhǎng)軌道，按此趨勢(shì)，2025年全年3.5-4億凈利潤(rùn)可期，若保守按15倍動(dòng)態(tài)PE給估值，主業(yè)可以支撐52.5-60億人民幣的市值。

多靶點(diǎn)GLP-1矩陣

市場(chǎng)不少投資者被康緣藥業(yè)2.7億元全資收購(gòu)中新醫(yī)藥的“低”對(duì)價(jià)所迷惑，認(rèn)為其價(jià)值有限。

實(shí)際上康緣藥業(yè)曾公告，截至2024年9月30日，中新醫(yī)藥存在對(duì)康緣集團(tuán)的借款本金、利息合計(jì)4.79億元，并且預(yù)計(jì)中新醫(yī)藥四條核心管線擬投入臨床資金仍需約4億元。所以，康緣藥業(yè)實(shí)際收購(gòu)對(duì)價(jià)大概在7.5億元之上，并且未來(lái)還要投入至少4億元資金，孵化中新醫(yī)藥總代價(jià)遠(yuǎn)超10億元。

而中新醫(yī)藥在研的管線潛力，顯然值得康緣藥業(yè)這樣去全力投入，尤其是代謝、眼科領(lǐng)域的潛力管線資產(chǎn)，具備大單品商業(yè)化潛力和出海價(jià)值。

（中新藥業(yè)在研管線一覽）

中新醫(yī)藥目前有兩款GLP-1多靶點(diǎn)處于臨床階段，一款為GLP-1R/GIPR/GCGR三重激動(dòng)劑ZX2021，處于臨床二期，臨床進(jìn)度僅次于聯(lián)邦制藥/諾和諾德的UBT251，進(jìn)度國(guó)內(nèi)第二；另一款為GLP - 1/GIP雙重受體激動(dòng)ZX2010，也進(jìn)入了國(guó)內(nèi)臨床二期。

（圖源：方正醫(yī)藥）

GLP-1多靶點(diǎn)藥物開(kāi)發(fā)已經(jīng)成為當(dāng)下行業(yè)核心邏輯之一，替爾泊肽頭對(duì)頭戰(zhàn)勝司美格魯肽，而禮來(lái)GIPR/GLP1R/GCGR激動(dòng)劑Retatrutide更是在二期臨床研究中，只用了48周就使受試者體重平均降低24.2%，并正在進(jìn)行頭對(duì)頭替爾泊肽的注冊(cè)臨床。

同樣也就不難理解聯(lián)邦制藥以2億美元首付款+18億潛在里程碑付款+銷售分成將UBT251授權(quán)給諾和諾德的合作，而中新醫(yī)藥作為同靶點(diǎn)三重激動(dòng)劑并且進(jìn)度僅次于聯(lián)邦，未來(lái)出海授權(quán)的潛力不可小覷。

ZX2021已披露一期臨床顯示，其安全性優(yōu)異，胃腸道反應(yīng)等常見(jiàn)副作用較少，整體耐受性良好。

盡管沒(méi)有更多詳細(xì)的療效數(shù)據(jù)，但從中新藥業(yè)三靶點(diǎn)激動(dòng)劑的臨床進(jìn)度可以推斷公司立項(xiàng)時(shí)間和研發(fā)效率不低，同時(shí)相比禮來(lái)的Retatrutide、聯(lián)邦制藥/諾和諾德UBT251均為單周給藥，ZX2021可以將給藥周期延長(zhǎng)到3-4周，極具差異化，可以更多的期待一下公司后續(xù)管線的臨床數(shù)據(jù)。

另外也可以從康緣藥業(yè)公布的收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估公告中，看到第三方對(duì)中新醫(yī)藥資產(chǎn)評(píng)估的估值占比，ZX2021的權(quán)重可以去到近50%。

神經(jīng)生長(zhǎng)因子管線

中新醫(yī)藥神經(jīng)生長(zhǎng)因子管線的市場(chǎng)潛力，也值得分析。

從全球范圍內(nèi)，康緣藥業(yè)/中新醫(yī)藥在布局重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子（rhNGF）都是比較前沿的，處于國(guó)內(nèi)第一的位置，開(kāi)了兩個(gè)適應(yīng)癥的臨床，分別是青光眼、視神經(jīng)損傷。

據(jù)公司介紹，自家rhNGF采用重組DNA技術(shù)和通過(guò)高效表達(dá)人NGF基因的CHO細(xì)胞培養(yǎng)、分離和高度純化后獲得，在體外模型的藥效均優(yōu)于對(duì)標(biāo)藥物“蘇肽生”（注射用鼠神經(jīng)生長(zhǎng)因子）。

咋一看似乎視神經(jīng)損傷像是一個(gè)罕見(jiàn)的適應(yīng)癥，但現(xiàn)有治療手段有限，市場(chǎng)潛力并不可小覷。早在2010年統(tǒng)計(jì)部門調(diào)查，視神經(jīng)病變或損傷病例占眼科門診病例的10%左右，意味著潛在患者群體超過(guò)百萬(wàn)人，rhNGF顯然擁有廣闊的市場(chǎng)前景。

以康緣藥業(yè)的rhNGF管線參照的蘇肽生為例，其國(guó)內(nèi)獲批的適應(yīng)癥為視神經(jīng)損傷，其曾在2010-2016年大賣，銷售峰值超過(guò)10億元，占據(jù)國(guó)內(nèi)視神經(jīng)修復(fù)市場(chǎng)41%份額，毛利率長(zhǎng)期超過(guò)90%，后隨著退出醫(yī)保目錄、濫用被限制監(jiān)控使用淡出市場(chǎng)。

隨著時(shí)間的推移（患者規(guī)模擴(kuò)張）、康緣藥業(yè)rhNGF管線展現(xiàn)出的me better潛質(zhì)和不同劑型帶來(lái)更多適應(yīng)癥市場(chǎng)，可以期待公司注射劑、滴眼液兩大管線未來(lái)至少能貢獻(xiàn)15-20億的銷售體量。

結(jié)語(yǔ)：綜上分析，康緣藥業(yè)是一家向下有底、向上有彈性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，用動(dòng)態(tài)PE計(jì)價(jià)大約在25倍左右，如果按創(chuàng)新藥資產(chǎn)的樂(lè)觀估值方法，其GLP-1多靶、rhNGF一攬子管線能夠再造一個(gè)康緣中藥主業(yè)的估值，或許公司的合理價(jià)值至少在120-130億市值區(qū)間，目前公司仍然被顯著低估。